2006年7月，在离开高盛前往华盛顿就任美国财政部长之前，保尔森在一个虚拟的密码箱里存了600亿美元无限制条件的国债供应急之用。保尔森深知，在金融恐慌当中，流动性为王。这在大危机中得到了淋漓尽致的诠释，其留下的600亿美元高流动性的国债使高盛经受住了这场百年一遇的危机。

在美国，对于战后“婴儿潮”一代来说，房地产创造了只涨不跌的神话。大滞胀和大缓和时期明显加速。从1995到2006年，房地美房价指数（全美）累计上涨了120%，年均涨幅为10%。从2003年中到2006年中，标准普尔/CS房价指数（20个大中城市）月度同比增幅均保持在10%以上。乐观是有惯性的，当房价在2006年7月达到顶点时，人们会习惯性地认为下降是“暂时的”。事后看，截至雷曼破产，房地美和20大中城市房价指数累计下降了14%和22%，而此时离触底反弹还有4年之遥（2012年中），需要再等5年左右才能收复失地。房价触底时相对于危机前的高位下降了约30%（

图1

）。

(资料图片)

图1：美国房价指数

数据来源：Wind，笔者绘制

房地产繁荣的终结首先触发了一场流动性危机，其演变可被划分为四个阶段（

图2

）：

第Ⅰ阶段

始于2007年1季度，代表次级住房抵押贷款支持证券（RMBS）价值的ABX BBB指数开始下降，表明RMBS信用的崩塌；

第Ⅱ阶段

始于2007年8月，巴黎银行事件之后，代表银行间市场流动性的Libor-OIS利差开始扩大，大量非银金融机构和非金融企业高度依赖的批发融资市场的流动性压力开始上升；

第Ⅲ阶段

始于2008年3月贝尔斯登的破产，非抵押贷款等资产支持证券（ABS）的信用开始崩塌；

第Ⅳ阶段

始于2009年初，美国银行信用违约互换利差开始扩大，表明传统的大型商业银行违约风险上升，资产负债表开始恶化。

图2：大危机演化的4个阶段

来源：Bernanke（2018）；东方证券财富研究中心

2007年1季度，在房价触顶半年后，次级抵押贷款价格指数（ABX BBB）开始下滑，深度参与抵押贷款证券化业务的美国国家金融服务公司的现金流开始出现问题，7月底，贝尔斯登旗下的两只对冲基金因为高杠杆和抵押贷款组合的亏损而宣告破产，美国银行也因此而亏损40亿美元。即使是事后看，这也只能算得上一些“火花”，优胜劣汰本就是市场的法则。经济的基本面依然强劲，如果政府在此时就下场“灭火”，只会怂恿投资者承担更高的风险。所以，本阶段美联储的政策对更多地体现在前瞻指引上，或者是局限于常规政策，寄希望于市场自发地出清。

2007年8月9日，法国巴黎银行宣布冻结三只持有美国次级抵押贷款支持证券的基金，宣称：“在美国的证券化市场中，某些市场完全丧失了流动性，人们无法公平地评估相关资产的价值，不管它们的质量或信用评级如何。”伯南克意识到，金融危机来了，并将其定义为“第一束火焰”。

此时，ABX BBB指数已经累计下跌约40%。次级抵押贷款风险开始向次优级和优级抵押贷款蔓延。本阶段的代表性事件如：8月中旬，美国国家金融服务公司遭遇了清算危机，储户开始在其储贷机构前排队取款，银行危机开始酝酿。9月，网络银行（NetBank）成为第一家破产的商业银行；10月中旬，评级机构纷纷下调次贷支撑证券的评级，摩根等大型商业银行纷纷计提不良资产准备，下调经营利润。11月，房利美报告14亿美元亏损，房利美和房地美（简称“两房”）因涉嫌抵押贷款欺诈而被纽约总检察长传唤；次贷恐慌还进一步向海外蔓延，9月，英国北岩银行遭到挤兑，英格兰银行不得不提供紧急救助，并在次年2月被英国财政部国有化。

2008年3月10日，拥有85年历史的贝尔斯登遭遇挤兑。14日，美联储重启《联邦储备法案》13（3）条款，向特殊目的机构注资，支持摩根大通以10美元每股的价格收购贝尔斯登。贝尔斯登是华尔街的第五大投行，规模是国家金融服务公司的两倍，拥有400家子公司、5000个交易对手方和750000份开放式衍生品合约，交易网络几乎覆盖了所有类型的金融和非金融企业。“贝尔斯登冲击”引发了回购市场的全面挤兑（run on Repo

）。

贷款人纷纷缩短贷款周期，收缩抵押品范围（主要是国库券），或提高现金担保比重。贝尔斯登之后最大的灰犀牛就是两房。两房是美国乃至全球最大的住房抵押贷款机构。它们并不直接对居民发放贷款，而是从银行、抵押担保公司等贷款机构购买住房抵押贷款，而后打包成住房抵押贷款支持证券，再销售给银行、保险等国内外机构投资者，以此提升住房抵押贷款的流动性，提升住房拥有率。虽然是股份公司，但市场一般将其视为政府机构，信用级别等同于美国财政部，所发行的债券和MBS等同于美国国债。截至2008年夏，其购买或担保的抵押贷款大约为4.8万亿美元，约占美国抵押贷款总额的一半，每四笔新增住房贷款中有三笔来自两房，资产规模是贝尔斯登的4倍（伯南克等，2019，p. 58

）。

两房破产的冲击是不可想象的。但在传统政策框架下，美联储也爱莫能助。受到企业性质的约束，它们不能从贴现窗口借款。模仿贝尔斯登方案也有困难，因为其规模已经超过了美联储。最终，9月5日，在国会的临时授权下，财政部向每家机构注资1000亿美元，接管了两房，成功化解了两房危机。

10天后，华尔街第四大投行、历史可追溯至1850年的雷曼兄弟公司破产，引爆了一场全球性金融危机。雷曼也深度参与了次级贷款抵押支持证券的投资，截至2008年5月底，问题资产规模就达到了6390亿，破产前已经严重资不抵债。雷曼的融资也高度依赖于回购市场。“大坝决堤”非一日之功。长期以来，雷曼CEO富尔德步步突破内部风险控制制度，积极推动雷曼进军商业地产、杠杆贷款和“私营品牌抵押贷款支持证券”业务。早期确实带来了可观的利润，但随着房地产繁荣的终结而走向对立面。

与同类公司相比，雷曼的资产质量更差，流动性更弱，而且还否认投资失败，迟迟不肯计提损失准备。美联储和财政部计划复制贝尔斯登纾困方案，但没有买家愿意收购雷曼，因为其资本缺口实在太大了，甚至不清楚到底有多大，2013年的一项估计约为2000亿美元。美联储显然不能冒着收不回本金的风险救助雷曼兄弟。“最后贷款人”职能有助于缓解流动性风险，但无法应对偿付危机。启用13（3）条款必须要求有充足且合格的抵押品，雷曼显然无法满足。

大坝决堤后便是泥沙俱下，危机进入最后一个阶段，非抵押贷款类ABS和传统商业银行信用利差分别在2009年初和年中达到峰值后回落。经济增速也在2009年2季度触底，但复苏之路并不平坦。虽然有心理准备，雷曼冲击的剧烈程度还是超过了决策者的预期。批发融资市场几乎全面停滞。商业票据和回购市场规模持续收缩。商业银行囤积现金，导致有效联邦基金利率大幅上升。机构投资者抢购安全资产，国库券利率一度跌至负值，货币市场基金压力倍增。

由于担心MMF跌破面值，投资者纷纷要求兑付，导致MMF规模收缩。其中，由于重仓雷曼的商业票据，主要储备基金跌破面值，宣布不能给投资者全额兑付，并停止赎回。紧随雷曼之后，由于为大量金融工具的信用违约互换提供保险，保险业巨头美国国际集团摇摇欲坠，股价跌至5美元，市值缩水约97%，资金缺口高达近千亿美元。AIG的业务横跨全球130个国家，为7600万客户的生命、财政、健康、车辆和退休账户提供保险，其中18万企业客户创造了美国三分之二以上的就业岗位。

决策者们都非常清楚，不能让AIG破产。此时，正好是美国总统大选的关键时期，但保尔森还是站好了最后一班岗，其力推的7000亿美元规模的不良资产救助计划（TARP）通过了国会的审议，为伯南克和下一任财政部长盖特纳的“灭火”工作打开了局面。

一旦发现邻居家着火了，当务之急是一起灭火，而不是指责邻居粗心大意。因为一旦火势蔓延，自家的宅子也难保。这是伯南克在《行动的勇气》及三位“救火队长”（伯南克、保尔森和盖特纳）在《灭火》一书中对大危机的反思，同时也是对决策者的警示。

（作者邵宇为东方证券首席经济学家、总裁助理，陈达飞为东方证券财富研究中心总经理、博士后工作站主管）