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7月22日晚间，中国恒大（03333.HK）、恒大物业（06666.HK）同时发布公告，对此前恒大物业134亿元存款质押被相关银行强制执行事项的初步调查结果。据公告，根据独立调查委员会初步调查结果，恒大物业质押相关的贷款通过第三方（扣除费用后）回流至中国恒大，用作其一般营运。

消息一出，物业股纷纷看跌。投资者评论说，港股大部分公司独立性有很大的问题，毕竟主营收入都来自母公司。而向港交所递表申请上市的珠海万达商业集团管理有限公司（以下简称“万达商管”），在很大程度上和恒大物业如出一辙。不仅营业收入和净利润大部分来自母公司，账上资金又通过向母公司贷款、应收账款和担保等方式向母公司转移。如果上市成功，很有希望成为恒大物业那样的港股取款机。

数度“抽血”给母公司

根据万达商管的招股书，万达商管一直是一个轻资产公司。从2018年12月31日至2021年12月31日的三年间，万达商管的净资产规模分别只有60.72亿元、19.77亿元和66.11亿元。但就是这样一家资产规模不大的公司，却一直对母公司很慷慨。从2018年开始，万达商管就开始向大连万达划拨资金，2019年是55.26亿元，2020年达到91.98亿元，临近上市递表的2021年，还为大连万达输送了超过21.9亿元的资金。

除此之外，万达商管还向大连万达提供贷款。2020年到2021年，分别提供了27亿元和63亿元。不仅向母公司提供资金，万达商管还向同系附属的兄弟公司“输血”。2020年向兄弟公司划拨了11.53亿元，2020年划拨了4.36亿元，2021年划拨了9.49亿元。

在历年的“抽血”中，2020年是最为凶猛的一年。连同向母公司分红的30亿元，万达商管向母公司输出资金超过120亿元。那一年，万达商管的总资产也不过才470亿元，而调用给母公司的资金就超过了公司全部资产的25%。如果不是当年同系兄弟公司“输血”垫款较多，当年可能就会面临资金压力。这从万达商管2020年年末的现金及现金等价物余额就可以看出，当年的余额只有93亿多元，是三年中账上现金最少的一年。

估值看低

对于多数投资者来说，恒大物业上述质押资金被银行强制执行的最大后果，就是投资者进一步看跌物业股估值。有投资者称，远离地产股，远离物业股，远离与地产紧密相关的中小银行、装修、中介等行业的股票，远离持有地产投资的保险信托股，远离任何投资地产信托的上市企业，这些都是潜在的地雷。而万达商管虽然不是物业股，但却拥有目前被看空物业股相似的基因——独立性弱，严重依赖大股东“输血”。

招股书显示，万达商管的毛利率由2019年的63%增长至超过75%。对母公司的依赖比率远远超过了其他的物管、商管同行。在这样的背景下，万达商管的预期估值将不可避免地被市场看低。目前类似中骏商管、星盛商业、宝龙商业等商管公司的估值只有5—10倍左右。对于关联交易比例高，非经营性资金被调动频繁的万达商管来说，上市后的估值恐怕将很难突破这一范围。对向来看重上市公司市值的万达创始人王健林来说，在市场估值偏低的背景下，是否还会让万达商管上市，将是一个悬念。