（文/李鹏涛 编辑/马媛媛）麦芽奠定啤酒的基础风味，是啤酒生产环节中最主要的原料。

作为啤酒行业的上游供应商，主营麦芽的永顺泰将于7月28日首发上会，拟在深交所主板上市。此次IPO，该公司拟募资9.3亿元，分别用于广麦4期扩建项目、年产13万吨中高档啤酒麦芽项目。

随着啤酒行业发展从2013年见顶开始走“下坡路”后，上游麦芽行业的成长空间也受到相应影响。产品结构单一的永顺泰，其业绩也呈现下滑趋势；同时该公司近7成营收依赖大客户、且销售金额与大客户采购数据有一定的差异。

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行业成长空间小、产品单一

招股书显示，永顺泰是一家主要从事麦芽的研发、生产和销售的企业，其产品以基础大麦麦芽为主，兼顾高端的特种麦芽等多种产品。

通常来讲，麦芽被称为“啤酒的骨架”，因为麦芽是啤酒酿造过程中的最主要成分，影响着啤酒包含颜色、香气、酒体、平衡感以及尾韵等各个方面。

一直以来，我国麦芽产业的发展跟啤酒行业的发展息息相关，啤酒产量变动影响着麦芽的产量。经过30多年的发展，我国啤酒工业成为世界上增长最快、产销量最大和竞争最为激烈的行业。

早在2002年，我国啤酒产量达到2386.8万千升，超过美国成为世界第一，但在2013年我国啤酒产量达到历史高点5061.5万千升后，我国人均啤酒消费量开始缓慢下降，啤酒产量也随之下降至2020年的3411.1万千升。

作为啤酒产业的上游，永顺泰在招股书中提到，“按照啤酒酿造每吨添加70千克麦芽计算，全国啤酒生产的麦芽需求量约为260-300万吨，与国内麦芽整体需求相匹配。随着啤酒销量趋于稳定，将对麦芽产业一定不利影响。”

对于啤酒行业未来发展，东吴证券在研报中指出，精酿啤酒或成啤酒行业的全新增长点。美国在80年代啤酒人均消费量触顶回落后精酿啤酒消费占比逆势上升，对于我国而言，这一趋势日趋显著。从销量上看，2019年我国精酿啤酒销量在啤酒总销量中占比约2.4%（美国同期为13.6%），相比2012年的1.2%实现翻倍增长。

“我们认为在消费升级趋势下精酿啤酒市场拥有很大潜力，足以支撑啤酒企业长期持续增长。从价格角度看，我国精酿啤酒价格可达普通啤酒3-4倍，目标客群的价格敏感性比大众啤酒低。”东吴证券认为。

因此，随着我国啤酒产业向高端化、精酿化的发展，将带动特种麦芽和高端麦芽的需求快速增长，麦芽产业的高端化趋势逐渐显现。

需要指出的是，作为我国麦芽产业市占率第一的永顺泰，其营收依旧以所属基础麦芽的大麦麦芽产品销售为主，而所属特种麦芽的小麦麦芽产品销售占比极小，且该公司的高端麦芽还处于研发阶段。

2018年至2020年及2021年上半年，永顺泰大麦麦芽分别收入22.25亿元、27.48亿元、26.17亿元和13.3亿元，分别占总营收的94.08%、96.45%、96.74%和96.16%；而该公司小麦麦芽分别仅收入1.39亿元、1.01亿元、8826.76万元和5316.13万元，分别仅占总营收的5.92%、3.55%、3.26%和3.84%。

永顺泰也在招股书中提示，“公司主营业务收入均来自于麦芽销售，并以大麦麦芽为主。麦芽主要用于啤酒制造，目前行业成长空间主要受到啤酒行业整体发展的影响。如未来啤酒消费量下降，行业竞争加剧，将可能导致公司现有主要产品收入下降，毛利率下降，进而将会对公司的经营业绩造成不利影响。”

业绩下滑、销售数据打架

整体来看，永顺泰近几年出现增收不增利的情况，且其毛利率也呈下滑趋势。

2018年至2020年及2021年上半年，永顺泰分别实现营收24.32亿元、29.38亿元、28.26亿元和14.85亿元；净利润分别为1.61亿元、1.44亿元、1.35亿元和1.28亿元。

可见，该公司的营收在2019年上涨20.79%后，2020年则下滑了3.82%；而净利润更是连续2年都出现了下滑，2019年、2020年分别同比下滑10.66%、5.9%。

上述同期，永顺泰的毛利率分别为18.44%、15.85%、9.93%和14.3%。该公司对此解释，主要受到了增值税税率变动和原料价格的影响。

作为一家麦芽生产商，永顺泰采购的主要原材料为大麦，90%以上的原料为进口原料，来源于加拿大、法国、阿根廷、澳大利亚等多个国家，上述同期，该公司前五大供应商的采购占比分别为85.63%、71.43%和73.15%，较为集中。

在大客户方面，虽然永顺泰的前五大客户较为稳定，但其披露向大客户销售额数据与大客户披露采购额数据并不相符。

永顺泰自前五大客户分别百威英博、华润啤酒、燕京啤酒、宏全国际、珠江啤酒、嘉士伯等，2018年至2020年及2021年上半年，前五大客户为永顺泰贡献了59.70%、65.39%、69.71%、69.94%。

对于大客户集中度较高的问题，“麦芽原料的差异会对啤酒的口感产生影响，而消费者对固定款式啤酒口感的变化又较为敏感，因而啤酒客户对麦芽供应商的选择往往较为谨慎，在确定供应商之后，往往倾向于与其长期合作。”永顺泰在招股中称，如未来该公司与主要客户的合作关系发生变化，将对该公司产生不利影响。

具体来看，2018年至2020年永顺泰向大客户燕京啤酒销售产品的金额分别为2.17亿元、2.52亿元、3.33亿元，分别占营收的8.91%、8.57%、11.78%。

而燕京啤酒年报披露，上述同期，其对第一大供应商的采购额分别为7959.34万元、1.63亿元、8083.82万元，与永顺泰的销售数据悬殊较大，不知是否是燕京啤酒未对采购额合并计算所致。

值得一提的是，永顺泰独立董事张五九的配偶在燕京啤酒担任独立董事，这两家公司存在一定的关联销售。据了解，张五九在2020年9月开始担任永顺泰独立董事，在2020年9月至2021年6月期间，燕京啤酒为永顺泰贡献了2.72亿元。

对于该关联交易的交易价格是否公允，永顺泰表示，“公司作为全国最大的麦芽制造商，与各大啤酒厂商均有业务合作，在报告期内，公司向燕京啤酒销售麦芽。公司对其交易均按市场价格定价，交易价格公允。”

不仅如此，永顺泰在2018年和2020年向珠江啤酒销售产品的金额分别为1.5亿元、1.44亿元；而珠江啤酒同期年报显示，其向前五名供应商采购的金额与上述数据最接近的分别为1.06亿元、1.3亿元，但仍有4496.22万元、1350.03万元的差额。

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