——文：逸柳，首发于【逸柳投研笔记】。

随着投资研究的深度，我们会更加讲究一个确定性，确定性有许多层次，其中落脚点是股票收益的确定性，但是由于人们买卖股票的行为在短期受到心理因素的影响，因此我们无法直接得出收益确定性的结论。通常，我们都需要从所投资的标的的角度，来评估股票收益的确定性。

一、财务业绩的确定性情况。

(资料图片)

那么映入眼帘的第一个确定性因素是财务业绩。

财务业绩是一个经营结果，我们会看其利润和现金流，利润是名义上一定时期内股东能够取得的收益，而现金流是名义上可以分给股东的收益。

但是注意到，这两项都是名义上的意义，实际上并不是如此，就像昨天跟一个朋友聊到的，对于那些资本开支很高的企业，他们赚到的钱可不是实实在在是自己的，他们的利润或者现金流“不得不”投入到新的产能中，也就是这些钱不是受自己支配的，所以我们在经营性现金流中扣除掉资本开支，得到自由现金流的概念。

当然，对于财务确定性的分析上，重要的依然是分红，这是公司实实在在给的好处，而不是一种未来承诺。

各种财务业绩都只是过去经营的一个结果，能够说明过去，但是不足以去推算未来，线性推断常常有很大的误判可能，所以往往要从商业实质、行业格局等角度来出发。

二、商业模式的确定性情况。

商业模式是赚钱的方式或者说套路，《纳瓦尔宝典》有一篇强调杠杆的作用，指出了对于个人的三种杠杆：劳动力杠杆、资本杠杆、知识产权杠杆，对于企业而言，也可以进行类比：

一是单纯使用劳动力或者资本的力量，没法形成具有长期保鲜度的资产，这对应的是劳动力杠杆，跟我们出卖时间没有什么区别。

二是将经营所得到的现金流去做投资，获得某种权益投资，由于资本的力量，企业不需要自己亲自去做某个事情，可以汇聚其他资本的力量，取得一种杠杆效应。

三是形成某种具有长期效应的资产，典型的就是白酒企业，他们的产品和品牌以及与之相挂钩的生产链条、销售链条这样一个整体就构成了一种资产，只要按部就班的经营，不要太过迟钝以损害，那么这个赚钱就能够很好的运转；另外，游戏行业也有这个特点，做了一款比较好的游戏，后面基本上就零复制成本了，至少可以有好几年时间，所赚的都是实打实的，全部分给股东都没有什么问题，而且开发者拿着工资同样还可以开发新的游戏。

三、需求变化的确定性情况。

各个行业，其需求的稳定性不同，比如，通常2C端的稳定性高于2B端，这也是人类的一个特定，有些东西，用着用着就产生了某种感情，然后对某个品牌、某种口味、某种操作习惯具有某种依赖性，只要价格不是特别离谱，就不愿意轻易更换。

而2B端有时候就没有这种忠诚度，除非是之前付出了太多的成本，比如花了几百万做一个软件，再怎么不满意也要硬着头皮用。也就是对B端主要看性价比，成本和性能等客观考虑，比如光伏领域，客户并不会说非你不可，所以光伏领域必须不断的提升转换率、不断地想方设法降低成本，可不并不会因为过去一直用某个牌子的产品，就会产生特别的偏好。而且，随着一个行业逐步发展起来，to B产品会表现出去差异化。

四、需求规模的确定性情况。

关于需求的确定性，还有一点也十分重要，即便是商业模式一般、需求变化很快，如果是一个从0到1，或者从1到N的高成长性的市场，其成长的确定性依然会给我们带来收益的确定性。

这是目前新能源以及其他一些新兴行业的基本投资点，这些企业通常都具有高资本开支的特点，同时产品面临同质化、竞争也越发激烈，但是增长的潜力仍然可能会带来某种超额收益。只是这里面有许多风险的因素，尤其是个股的投资，需要有更多的信息来支撑我们的判断。

五、供给方式的确定性情况。

其中主要的一点就是技术进步，最近光伏领域有个近似段子的说法，某龙头不是一直说宣扬其口号是不领先不扩产嘛，然后大家转头研究，发现目前似乎什么技术都不领先。

对技术变化的依赖性，也是行业属性的一部分，带有科技属性的行业，其供给方式都有不断变化的倾向，所以企业需要不断地进行研发投入，而且还需要确保研发能够有所成效，不能太过冒进，也不能太过保守。

技术进步本身就具有很大的不确定性，如果按照价值投资的方式，很多这类企业都难以进入重仓范畴，并且过于依赖技术变迁的企业常常对于散户并不友好，因为在信息上有很大的不确定性，机构投资者早就可以通过特有的渠道获得关于行业景气度变化的信息，而我们基本都是后知后觉。